黄金商业趋势分析：全球经济不确定性下的贵金属市场

“黄金牛"喘息还是终结？

黄金一般被认为是避险资产，通常在经济过热或过冷状态下表现突出。

文 | 徐小庆 敦和资产管理有限公司宏观策略总监

2025年初以来，金价从约2600美元/盎司持续走高，一度逼近4400美元/盎司，年内最大涨幅近69%；但自10月20日起，六个交易日内金价一度降至3900美元/盎司，跌幅达11%。这意味着本轮黄金牛市已结束，或仅为阶段性喘息。

回顾历史，1970年至1980年与2001年至2011年曾出现两轮黄金大牛市，均持续约十年，累计涨幅分别约为23倍与7倍。本轮黄金上涨始于2018年下半年，从约1200美元/盎司起步，至今已上涨3倍。若参照以往十年牛市的周期标准，本轮行情或已完成三分之二。

在传统定价框架中，黄金走势与美元的实际利率负相关，而实际利率主要受两个因素影响：一是美债收益率决定的名义利率，二是原油走势代表的通胀预期。在低通胀时期，实际利率和名义利率的变动基本一致，这时黄金定价的锚是美债；而高通胀时期通胀预期对实际利率的影响更大，这时黄金定价的锚仍是美债收益率和原油价格。

20世纪70年代高通胀时期，尽管美联储大幅加息，但黄金随原油价格同步上涨；进入21世纪，利率大幅下行成为黄金上涨的主要驱动力，同期原油价格亦不弱。然而本轮黄金牛市的表现很难用之前的框架来解释：2018年以来受美联储加息推动，美债收益率整体呈现中枢不断上移的特征，同时原油价格也仅在地缘冲突加剧时出现阶段性冲高，缺乏持续上涨的动力，因此无论是美债还是原油，理论上都不支持黄金大涨。

黄金一般被认为是避险资产，通常在经济过热或过冷状态下表现突出。20世纪70年代通胀失控，黄金对冲滞胀风险；21世纪初美国先后爆发科网泡沫危机和次贷危机，黄金对冲经济衰退风险。在这两个阶段，美股均表现不佳，呈宽幅震荡特征，因此历史上黄金和美股的相关性很低。而本轮黄金牛市从2018年启动至今，黄金与美股罕见地同步上涨。这表明当前黄金上涨很难简单用避险逻辑来解释。

黄金大涨背后的核心驱动逻辑是什么？笔者发现，三轮牛市有一个共同点，都处在美国财政扩张周期，且政府信用最终都转为货币的超常规投放，大体可归纳为三个特征：第一，赤字率均显著上升，均达5%以上；第二，除了20世纪70年代高通胀时期美联储采取紧缩政策，后两轮货币政策总体维持宽松立场；第三，财政与货币政策双宽松会大幅提高广义货币（M2）增速，宽财政阶段M2增速均值较无财政扩张时期通常高出约3至5个百分点。总体看，财政扩张是黄金走强最重要的基础，叠加货币宽松，会放大流动性效应，成为催生黄金牛市的关键。

既然财政刺激是黄金上涨的根基，那么黄金牛市也往往终结于财政扩张周期的结束。1980年初，美联储为抑制高通胀将基准利率大幅上调至20%，推高了政府的债务融资成本，财政扩张因高成本制约而难以持续，黄金的第一轮牛市随之结束。第二轮黄金牛市的结束，则更多缘于政治僵局对财政空间的强力约束。

笔者认为，本轮财政扩张虽边际上有所放缓，但赤字率仍超5%，这意味着黄金长期牛市的基础尚在。9月美联储重启降息周期，并在12月结束缩表，若未来美国经济增长放缓，货币政策无论从利率还是数量方面都有继续宽松的空间，尤其2026年新任美联储主席较鲍威尔会更"鸽派”，或在继续降息的同时开始新一轮扩表，为黄金开启新一轮的上涨。但有一种可能，2026年共和党在中期选举失利，失去参众两院控制权，那么财政扩张很可能会像奥巴马的第二个任期那样难以为继，黄金的牛市周期会相应提前结束。

尽管黄金的长期牛市逻辑未改，但短期调整可能尚未结束，在新的催化剂出现之前，价格运行以区间宽幅震荡为主。

短期压制黄金价格的因素有以下四方面：第一，财政政策边际收紧；第二，通胀压力呈放缓趋势；第三，估值压力显现，黄金相对美国M2的比值已创近40年来新高，对流动性预期过度透支，技术面上具备修正的要求；第四，央行购金力度有所减弱。2025年全年预期购金量约800吨，明显低于2022年至2024年每年1000吨以上的水平，这表明过高的金价也使得央行的配置节奏放缓。